北京那有治疗白癜风医院 https://baike.baidu.com/item/北京中科白癜风医院/9728824（报告出品方/作者：华创证券，杨晖、吴宇）
一、精细化工行业白马，从营养品走向多元发展
新和成创建于年，年上市，是中小板第一家上市公司，同时也是全球四大维生素生产商之一。自成立以来，公司始终坚持创新驱动发展和在市场竞争中成长的理念，以化工和生物两大核心平台不断发展各类功能性化学品，现已形成营养品、香精香料、高分子新材料和原料药等四大业务板块，为全球多个国家和地区的客户提供增值服务和应用解决方案。
（一）深耕维生素二十余载，多元布局厚积薄发
1、技术扎实，布局全面，迎来高速成长期
1）年-年：夯实基础期，突破核心技术建立成本优势，行业变革期稳健前行
年前后，维生素卡特尔联盟分崩离析，维生素行业格局开始重塑，新和成在此时期专注核心技术突破，在变革中加强公司竞争力。21世纪前十年，维生素行业的重组潮开启，随着巴斯夫收购日本武田维生素业务、安迪苏独立和帝斯曼收购罗氏维生素业务相继发生，再加上伊斯曼化学、德固赛、默克、日本卫材制药相继退出市场，维生素行业重新洗牌。在此期间，新和成相继突破了芳樟醇、β-紫罗兰酮和柠檬醛等维生素E/A的关键中间体生产技术，逐步建立起成本优势，在变革中稳住市场份额的同时通过募投项目稳健成长。
2）年-年：业务扩展期，第二成长曲线逐步成型，第三成长曲线开始启动
年至年，新和成核心产品维生素A价格低位震荡，维生素E价格波动下行，但公司通过积极的市场开拓策略和对维生素E产能的扩张，以量补价，维持了营养品业务的基本盘地位，也为后续景气复苏创造了高业绩弹性的基础。主业的低迷并未打消新和成扩张的脚步，在此期间，新和成依托产业优势大力发展第二成长曲线——香精香料业务。经过八年的发展，公司香精香料业务规模从0.69亿元增长至9.47亿元，复合年均增长率达45.4%，第二成长曲线基本成型，有望为公司成长贡献基础增速。此外，年新和成PPS项目开始试车，标志着公司正式进入新材料行业，第三成长曲线开始启动。
3）年至今：高速成长期，景气周期叠加新品放量，业务百花齐放
年开始，维生素行业进入景气周期，价格中枢大大提高，再加上主力产品维生素A和维生素E的扩产、维生素C和维生素B族等品类的丰富和蛋氨酸业务的崛起，新和成营养品业务迎来了高速增长期。香精香料方面，由于单品的市场空间有限，公司持续丰富品类寻求增长，在此期间形成了以柠檬醛、芳樟醇和叶醇为核心的三大系列产品，在年以前芳樟醇和柠檬醛系列产品销量就分别达全球第一、第二，从营收来看，新和成香精香料业务在此期间已成功进入我国的第一梯队。新材料方面，公司完成了PPS的三期项目，并持续推进PPA、己二腈项目，从环评批复来看，在未来几年，新和成或集中力量发展新材料业务，接力下一阶段成长。此外，原料药业务也持续发展，氮杂双环开始形成销售，未来原料药产品结构将进行调整、转型升级，长期来看，有望成为第四增长点。
2、四大基地全国布局，四大业务共筑成长
基于“化工+”和“生物+”两大核心平台，全国布局四大基地。新和成成立至今，先后在浙江新昌、浙江上虞、山东潍坊、黑龙江绥化建设了四大生产基地。其中浙江新昌基地是公司最早的生产基地，现主要从事VD3等维生素产品的生产、应用研究，并以此为依托建设了生命健康产业园；浙江上虞基地于年建成投入使用，是公司生产核心产品维生素A、维生素E和高分子新材料产品的主要基地；山东潍坊基地于年试车投产，主要生产品种丰富的香精香料及蛋氨酸等产品，从环评批复来看，未来新材料方面的投资也主要落地山东；黑龙江绥化基地于年启动建设、年正式投产，主要通过生物发酵技术生产营养品板块的其余产品，例如VC、辅酶Q10等。以四大生产基地为依托，公司形成了化工和生物两大核心平台，不断发展各类功能性化学品。
四大业务齐头并进，共筑成长新阶段。新和成主营业务可分为四大板块，分别是营养品、香精香料、高分子新材料及原料药。营养品板块以维生素E、维生素A及蛋氨酸为代表，作为世界四大维生素生产企业之一，公司行业地位突出、市占率高，蛋氨酸产能、销量均处于增长阶段；香精香料板块主要产品包括芳樟醇系列、柠檬醛系列和叶醇系列等，市场格局相对稳定，板块营收稳定增长；高分子新材料板块主要产品包括聚苯硫醚PPS、高温尼龙PPA，拥有广阔的市场前景，公司正积极推进试车及扩产；原料药板块主要产品包括β-胸苷及H1投产的卡隆酸酐、氮杂双环等。
（二）股权结构清晰稳定，多期员工持股彰显信心
股权结构基本稳定。创始人、董事长胡柏藩为公司的实际控制人，其兄弟胡柏剡为一致行动人。截止Q3，胡柏藩、胡柏剡分别持有新和成控股集团41.75%、4.08%的股权，新和成控股集团直接持有公司49.07%的股权，二人又分别直接持有公司0.45%、0.47%的股权。
三期员工持股计划彰显公司未来发展信心。公司分别于年7月、年12月、年11月实施三期员工持股计划，分别购买股票占公司当时总股本的1.86%、0.55%、0.39%。其中第三期员工持股计划于年2月26日完成股票购买，共计.78万股，成交金额为3.04亿元，均价约为35.97元/股，将于年11月10日届满。公司多次实施员工持股计划，将公司与员工利益结合在一起，能够有效激励公司核心团队，彰显出公司对未来发展充满信心。
（三）盈利能力快速提升，未来成长空间广阔
营收利润体量快速增长，短期业绩承压。-Q3，得益于维生素、蛋氨酸、聚苯硫醚PPS等项目相继落地，新和成营业总收入及归母净利润保持高速增长，至年公司营业收入自46.96亿元增至.98亿元，五年内CAGR为25.80%，归母净利润自12.03亿元增长至43.24亿元，五年内CAGR为29.17%。仅年受维生素市场价格下跌影响，导致业绩短暂下滑。年维生素行业景气度下降，维生素价格持续下滑，前三季度公司在营收上仍实现了正增长达.10亿元，同比增长12.21%；实现归母净利润30.11亿元，同比减少11.23%。
营养品板块是公司业绩基本盘。经过多年的发展，新和成营养品业务已成为业绩的基本盘，-年公司营养品板块的营收占比均在60%以上，大多数年份都超过70%。由于维生素的盈利能力较强，营养品板块在利润方面的贡献更大，-年，营养品板块对毛利的贡献基本在70%以上，年超过80%。
费用控制能力优秀，盈利能力维持高水平。受主营业务高盈利能力的影响，新和成毛利率常年维持在40%以上，净利率长期维持在25%以上。年，受维生素景气度下跌影响，公司盈利能力有所下滑，但通过对财务费用率的控制，公司保持了较强的盈利能力。年前三季度，公司四项费用率同比优化1.47PCT。
二、维生素景气反转，蛋氨酸成长放量
（一）维生素：周期拐点将至，提供业绩弹性
新和成维生素业务的核心产品是维生素A和维生素E。作为维生素行业白马，公司凭借自身优秀的产品研发能力，先后打破了维生素E、维生素A的国外垄断，并实现了维生素A关键中间体柠檬醛的自给自足。全产业链整合优势进一步转化为成本优势，使公司得以穿越维生素行业历轮周期，并在周期上行区间体现出可观的业绩弹性。
1、维生素价格触底：需求乏力，主动去库存带来的暂时低谷
需求乏力，主动去库存带来的暂时低谷。年9月，国内有关“能耗双控”的政策密集出台，地方加强对于高耗能企业用电总量的限制。海外市场对国内政策高度敏感，加大对维生素的采购力度，此外，经销商、终端客户等也受此影响纷纷囤货，过量采购导致年维生素库存处于高位，行业面临去库存压力。在主动去库存过程中，国内生猪养殖周期下行及突然性事件导致维生素需求乏力，主要体现在：1）生猪养殖长期亏损导致的存栏量不断下滑；2）俄乌冲突导致海外需求下行；3）疫情导致国内需求不振。由于维生素有保质期的限制，行业玩家去库存显得尤为迫切，再叠加上需求乏力，维生素价格一路下行。
能耗双控，下游超买致库存高企。年第一季度，由于前期非洲猪瘟的影响，生猪养殖盈利持续高位，全球维生素需求旺盛，单季出口量同比提升16.12%，第二季度开始，非洲猪瘟带来的肉类市场红利快速消退，生猪养殖出现亏损，维生素需求逐步回归常态，二三季度维生素出口量的同比下滑也印证了这一点。但第四季度维生素出口量同比大幅提升，核心原因在于年9月，国内有关“能耗双控”的政策密集出台，地方加强对高耗能企业用电总量的限制，海外市场对国内政策高度敏感，纷纷加大对维生素的采购力度，形成了季度性的超买，此外，渠道端也存类似情况。因此，从年年初开始，维生素行业库存就一直保持较高水平。
养殖业盈利下行周期叠加突发事件影响，维生素需求乏力。维生素主要作为饲料添加剂使用，维生素A、E下游应用中饲料占比分别为84%和67%，其中又以猪饲料为主。在本轮猪周期中，猪价自年1月开始回落，至年10月低点时跌幅达65.17%，价格大幅回撤使得养殖企业与养殖户在年6月至年6月间陷入亏损，养殖户补栏意愿降低，由于养殖周期的原因，生猪存栏量下降在年年底开始反映。行业亏损导致下游对维生素这类饲料添加剂的添加量降低，存栏量下降导致维生素终端消费者的基数下降，共同作用下，年国内维生素需求降低。此外，年以来，突发事件催化下终端需求萎靡不振：1）俄乌冲突愈演愈烈致使能源、农产品等大宗商品价格大幅上涨，海外经济陷入衰退，居民消费下降；2）国内疫情冲击，对生产、消费都造成了较大的冲击，终端消费持续低迷。
2、成本支撑：维生素成本预期上行，有望支撑价格反转
维生素生产主要有两条路径：以化石能源为初始原料的化工合成法和以农产品为初始原料的生物发酵法。俄乌冲突爆发以来，上述化石能源、农产品等大宗商品价格大幅上涨。
化石能源方面，天然气、原油价格双高，全球维生素成本预期提升。全球维生素的主要产地为中国和欧洲。欧洲方面，天然气在化工品生产过程中扮演着原料和能源的双重角色，年起，天然气价格进入上行通道，年初，欧洲天然价格有一定下滑，但随着俄乌冲突的发生，欧盟逐步开启对俄能源制裁，加之美国自由港爆炸、欧洲国家补库需求的影响，天然气价格重新抬升，对电力价格也起到了推升作用。以德国为例，年前10个月港口天然气现货平均价较年增长.7%，较年大幅增长.8%，电力平均价较年增长.2%，较年增长.2%。据此，我们以天新药业年生产维生素（主要为VB1、VB6、生物素和叶酸四类产品）的单吨能耗作为基准计算，测算得年前10个月德国维生素的单吨能源成本约6.13万元，较年提升.23%，较年天然气价格未上升前提升.35%。此外，“北溪1号”和“北溪2号”天然气管道遭受蓄意破坏，俄气恢复供给出现了基础设施上的障碍，欧洲能源危机或长期持续，海外天然气价格中枢有望维持高位，因此欧洲维生素成本或长期维持高位。中国方面，丙酮、异丁烯等维生素的初始原料主要来自于原油，年，原油价格持续攀升，最高突破美元/桶，年布伦特原油现货价为.47美元/桶，同比提升42.84%，随成本的传导，国内维生素原料成本也有一定提升，但国内的能源价格控制相对稳定，能源方面成本提升相对可控。
粮食方面，粮食危机到来，粮价高企，有望支撑发酵法维生素价格。年，联合国世界粮食计划署宣布，人类或将面临“二战后最大的粮食危机”。5月，联合国粮农组织发布《全球粮食危机报告》，年有53个国家或地区约1.93亿人经历了粮食危机或粮食不安全程度恶化，比年增加近万人，创历史新高。早在报告发布之前，粮价已充分反映了全球粮食的危机程度。通过生物发酵法的生产的维生素C、维生素B2、维生素B12等维生素的原料主要来自于粮食，由于全球粮食危机的蔓延，粮价突破历史前高，它们仍然面临成本压力，但是粮食种植周期较长，我们预计未来1到2年，粮价将维持在相对高位。因此，无论是地区的差别，还是合成工艺的差别，维生素成本的抬升都是相对确定的事件，有望支撑维生素价格反转。
3、需求复苏：养殖盈利周期叠加消费旺季，维生素需求恢复
生猪养殖盈利周期已到，存栏量预期复苏。随着年生猪产能去化周期效果开始显现，国内猪肉价格持续上涨，生猪养殖利润逐步扭亏为盈；10月，国内自繁自养生猪养殖利润最高突破1元/头，达到除非洲猪瘟时期以外的最高值。较高的利润空间将刺激养殖户的补栏意愿，自七月起，国内生猪存栏量已开始上行。此外，一般出栏前的大猪对维生素的消费量更大，随着补栏小猪的成长，未来维生素的需求将持续好转。生猪盈利周期的到来影响除了会对存栏量起一定提振作用外，还会对维生素的添加量起到一定的提振作用。年，受非洲猪瘟影响，生猪存栏量下滑，但是维生素需求不减，核心原因是高盈利促使养殖户提升了维生素的用量。因此，我们预期维生素的需求将持续恢复。
传统消费旺季，维生素需求环比复苏。由于邻近春节等重大节日，居民对肉蛋等消费往往较为活跃，畜禽会大量出栏，而出栏前一段时间需要大量育肥，将形成饲料的旺季，下游饲料企业补库需求常会出现季节性的提升，从国内饲料产量也可看出，每年9-12月是饲料产量的高峰，从年9、10两月的数据来看，国内饲料产量已达到近年来的最高值，维生素消费有望受饲料产量同步提振。
4、曙光初现：供给收缩开始，看好维生素价格弹性
巨头挺价意愿强烈，供给预期收缩。欧洲能源危机及全球粮食危机所带来的成本上升正在兑现，维生素正面临价格低谷和成本高峰的历史性时刻，安迪苏已于10月对维生素A进行暂时的战略性停产，帝斯曼也在前期提价不顺的情况下发布了停产预告，自年1月2日起，饲料级维生素A生产线将关停至少2个月，同时维生素E也将因此受影响而减产，由于行业的寡头垄断属性，市场价格或将进入上行区间。受益于国内能源价格的相对稳定，国内维生素企业有望在本轮价格上涨周期中拥有更大的利润修复空间与业绩弹性。
综上所述，在成本支撑、需求复苏、供给收缩三重因素驱动下，维生素A、维生素E价格或将触底反弹；从历史来看，维生素产品价格弹性大。自年至今，在能源环保政策限产、发生安全生产事故、欧洲货物航运受阻等事件催化下，维生素A、维生素E价格受供给端影响，历经了多次大幅上涨。其中，维生素A弹性最大，下半年，由于停产检修、环保督查和金砖会议、巴斯夫柠檬醛工厂起火等多项因素，VA价格从.5元/kg飙升至5.0元/kg，涨幅.10%。在当今世界形势复杂严峻的情形下，倘若行业受到不可抗力影响，维生素产品价格或有较高的上行空间。
（二）蛋氨酸：项目即将投产，构成显著增量
1、蛋氨酸是禽类的第一限制性氨基酸
蛋氨酸是人体必需的八种氨基酸之一，也是重要的饲料添加剂。蛋氨酸，学名甲硫氨酸，在动物体内，它除了参与甲基的转移、磷的代谢和肾上腺素、胆碱、肌酸的合成外，还是合成蛋白质和胱氨酸的原料。动物在生长发育和新陈代谢过程中对蛋氨酸的消耗量较大，需要从外界补充蛋氨酸，因此蛋氨酸是一种极为重要的饲料添加剂。对禽类、鱼类和高产奶牛来说，蛋氨酸通常是第一限制性氨基酸，对于生猪来说，蛋氨酸通常为第二限制性氨基酸。在饲料中，蛋氨酸可分为固体蛋氨酸和液体蛋氨酸。蛋氨酸具有手性，因此蛋氨酸又分为D-蛋氨酸和L-蛋氨酸，在动物体内L-蛋氨酸易被肠壁吸收，D-蛋氨酸则要经酶转化成L-蛋氨酸后才能参与蛋白质的合成。饲料中常用的固体蛋氨酸实际为DL-蛋氨酸（D型和L-型各占50%），液体蛋氨酸实际是羟基蛋氨酸，在动物体内也可转化为L-蛋氨酸。
海因法和氰醇法是蛋氨酸的主流合成方法。从大类上分，蛋氨酸的合成方法可分为生物法和化学合成法。生物法可细分为生物酶拆分法和微生物发酵法，由于收率低的问题在工业生产上较少使用，目前仅希杰一家采取微生物发酵法进行工业生产。化学合成法则可细分为丙烯醛法、丙二酸酯法、γ-丁基内酯法、丙酮酸法、甘氨酸乙酯盐酸盐法和2-乙酰胺基丁酮酸酯法等多种方法。由于天然气、硫磺、氨、甲醇、丙烯等原料相对易得，工艺相对成熟，收率较高等特点，丙烯醛法是目前工业合成蛋氨酸使用最广泛的方式，根据中间体的不同，丙烯醛法又可分为海因法和氰醇法。
2、国内需求逐年提振，长期增长空间巨大
蛋氨酸可显著降低肉鸡养殖成本。蛋氨酸下游需求与维生素重合度较高，主要作为饲料添加剂使用。蛋氨酸作为禽类的第一限制性氨基酸、生猪的第二限制性氨基酸，下游需求中禽类饲料占比较高，约为60%，其次为生猪饲料，占比约为33%。根据产业信息网数据，肉鸡养殖过程中，在营养成分摄取量一致的前提下，假设每单位重量饲料中添加0.20%蛋氨酸，每生产成品鸡肉的单位成本将由0.98欧元/千克降低至0.75欧元/千克，降低约23.47%，有望大大提高养殖效率，促进下游对蛋氨酸的使用。
3、国产厂商崛起，逐步打破外资寡头垄断
从进口到出口，国产厂商快速崛起。蛋氨酸是我国较晚打破进口垄断的化工产品之一，国内消费长期依赖进口。年，蓝星集团全资收购法国安迪苏集团，为国内蛋氨酸发展打下了坚实的基础，年重庆紫光1万吨/年蛋氨酸项目投产，标志着我国企业打破蛋氨酸完全依赖进口的局面，此后安迪苏加码中国市场，新和成也开始布局蛋氨酸，国内蛋氨酸行业开始进入高速发展期。受国内产能投产的影响，蛋氨酸进口量自年起开始下滑，年前10个月，我国蛋氨酸进口量为14.05万吨，同比下滑16.19%，同时出口量也在不断攀升，年部分月份出口量已超过进口量，按目前的发展趋势，预计在不远的将来，我国将成为蛋氨酸的净出口国。
打破外资垄断，新和成有望迈入全球蛋氨酸第一生产梯队。过去全球蛋氨酸产能主要被赢创、安迪苏、诺伟司和住友四大巨头垄断，产能高度集中于欧美日等地区。近年来，受现代化畜禽养殖业不断发展、发展中国家饮食结构改变的影响，亚洲地区蛋氨酸需求快速增长，海外巨头纷纷开始在亚洲市场进行产能布局。在此过程中，国内企业也逐步完成了技术突破，开始了蛋氨酸的国产化之旅，加之蓝星对安迪苏的全资收购，我国蛋氨酸行业高速发展。目前，我国已拥有60万吨/年蛋氨酸产能，占比约25.81%，但其中18万吨产能为安迪苏的新建产能，正处于产能爬坡期。新和成是我国第二大蛋氨酸生产企业，拥有产能15万吨/年，在建15万吨/年产能预计于年建成，届时新和成将超越住友成为全球第四大蛋氨酸生产商。
4、欧洲能源价格飙升，中欧蛋氨酸成本反转
欧洲天然气价格飙升，蛋氨酸成本大幅提升。蛋氨酸主要原料有天然气、甲醇、丙烯和合成氨，其中天然气和合成氨在主要原料中的成本占比约37.16%。年开始，欧洲能源成本大幅上升，由于合成氨是高耗能产品，价格也出现了明显上涨。在天然气和合成氨成本上涨的过程中，蛋氨酸也成本不断提升。据我们测算，-年，欧洲蛋氨酸主要原料成本提升.69元/吨，同期国内成本仅上升.32元/吨，年开始，欧洲蛋氨酸凭借低价能源所带来的成本优势已基本消除，年，欧洲蛋氨酸仅主要原料成本就较国内高元/吨以上。中欧两地成本反转，国产蛋氨酸竞争力预期提升。
5、短期需求承压，成本提升助力价格长期向上
海外禽流感肆虐，需求短期承压。根据欧洲疾病预防控制中心发布的报告，至年间，欧洲出现了有记录以来最大规模的高致病禽流感疫情；在此期间共发现起家禽疫情，导致万只禽类被扑杀。美国方面，据报道禽流感已导致超过万只家禽死亡，接近年的历史最高记录。受此影响，海外鸡蛋与鸡肉批发价格持续走高，国内价格随之上涨。对我国而言，蛋鸡行业由于大部分为国产种源，预计受到影响较小；而白羽肉鸡绝大多数为从国外引进品种，受国外禽流感影响，存栏量或将下降，蛋氨酸需求短期内或有小幅度的减少。根据往年经验，禽流感疫情一般会持续三至六个月。相较生猪而言，禽类生长周期较短、补栏较快，此轮疫情结束后下游饲料行业对蛋氨酸的需求有望快速修复。价格低位震荡，欧洲成本提升助力价格。自年起至今，蛋氨酸价格波动幅度相对较窄。由于行业呈现寡头垄断格局，需求相对刚性，蛋氨酸价格波动主要来自于供给端，能源环保政策、安全生产事故等因素导致限产、停产是价格上涨的主要驱动力。国内新和成、和邦等蛋氨酸项目投产使得供给趋向宽松是年来价格下降的主要因素。随着海外禽流感影响的消失，在欧洲成本显著上升的催化下，我们认为年蛋氨酸价格有望提振。
三、加码高成长赛道，第二、三生命曲线持续发力
（一）香精香料：千亿赛道高增长，内资缺乏领头羊
1、高增长千亿赛道，国际巨头高度垄断
香料是一种能够依靠嗅觉或味觉感受到香味的有机化合物，分子量一般不大于，具有较强的挥发性，主要用于调配成香精用于加香产品。香料按来源分为天然香料和合成香料。天然香料是指以植物、动物（或微生物）为原料，经物理方法、生物技术法或传统的食品工艺法加工所得的香料，但各国或地区对天然香料的定义却有着差异，美国法规要求天然香料的原料来自动植物，而欧盟和中国的法规既要求原料来自动植物，也对从原料中获得香料的过程进行了要求（适当的物理方法、酶法或微生物法）。合成香料是指天然动植物原料或煤炭石油原料经化学方法加工所得的香料。
香精被称为“工业味精”，是由香料和相应辅料构成的具有特定香气和（或）香味的复杂混合物，一般不直接消费，而是用于加香产品后被消费。从成份上看，香精是由头香香料、体香香料和基香香料组成，其挥发度依次降低，其中头香决定了使用者对香精的第一印象，体香香料是最重要的组成部分，基香香料最具保留性，构成香精香气特征的一部分。按照用途分类，香精可分为食用香精、日化香精、烟草香精和其他香精。
香料种类繁多，香精品种数不胜数。年，全球香料品种就近种，其中全球年均用量在吨以上的大宗合成香料仅有多种，其他用量较小的合成香料数量就在种以上，天然香料（国际市场有名录）仅约种。香精作为多种香料和辅料构成的混合物，根据配方的不同就会诞生新的香精，因此，香精的品种数量更是远高于香料。
受疫情影响，全球香精香料暂时减速增长。-年，全球香精香料市场规模由亿美元增长至亿美元，年复合增长率为3.19%，同期，国内香精香料市场规模由亿元增长至亿元，年复合增长率为7.61%，远高于全球增速。新冠疫情以来，国内香精香料行业增速出现了明显下滑，、年我国香精香料行业增速均不足3%，随着新冠疫情的影响逐步减弱，我们预计香精香料行业有望重回高增速时代。
国内头部企业市场份额逐步提升，行业集中度仍然较低。年-年，国内主要的香精香料生产商均保持较快增速，其中爱普股份、中国波顿、新和成和亚香股份在香精香料的营收上分别实现了9.51%、20.27%、13.83%和13.80%的复合增速。从市占率上来看，上述4家公司的市占率由12.96%增长至16.16%，且均实现了正增长。但，与此同时，非上市企业及外资企业的市场份额几乎没有太大变化，我们认为主要原因系过去几年，在上市公司实现高速增长的同时，外资巨头也在不断加码国内市场进而保持了高增速，国内竞争力较弱的公司市场份额被逐步蚕食。从长期来看，国内香精香料行业的集中度有望持续提升。
国际巨头加大对外投资，抢占国内中高端市场。从年建立第一家合资香精公司，到年1月1日《外商投资法》开始实施，国际香料香精企业在华发展的营商环境和契机不断向好。“十三五”期间，国际香精领军企业持续加大在华投资力度，新建了多处研发中心和工厂，并凭借技术、资金、管理、人才等方面的综合优势，不断扩大生产经营规模，拓展发展领域，持续占据国内香精应用的中、高端市场。由于“十三五”期间，国际巨头在华投资的工厂仅投产了首期项目，预计未来几年，随着后期项目的逐步落地，国际巨头仍将保持高增速。
香精香料消费结构相对稳定，食品为第一大消费领域。-年，我国香精香料的消费结构相对稳定，其中食品、日化、烟草三大领域的大致消费占比分别为65%、15%、15%。在食品领域，对于部分硬糖、汽水、棒冰、糕点，食用香精主要作用就是赋予产品一定的香味和气味，起到赋香作用；对于果酱、果脯、水果、蔬菜等罐装食品，在加工过程中其香气会损失一大部分，食用香精主要作用是根据原有的香气特征对其进行加香，起到补充作用；对于部分存在令人难以接受气味的食品，也可以使用食用香精矫正其气味，起到矫味作用。此外，食用香精还可以起到辅助作用、稳定作用、替代作用等。
亚洲地区是全球香精香料增长的主要动力。根据IALConsultants，-年全球香精香料市场规模由.67亿美元增长至.00亿美元（说明：不同咨询机构调研数据，因此与前文数据有一定差异），年复合增长率为5.08%，分地区来看，亚洲地区的增速为7.39%，是全球增速最大的地区。此外，亚洲地区也是全球香精香料消费最多的区域，年约消费了全球36%的香精香料。高增速叠加高基数，亚洲地区贡献了全球香精香料的主要增量。
2、新和成：扎根产业链，布局优势品种
从维生素到香精香料，第二生命曲线逐步成型。年，新和成完成了芳樟醇的小试中试，次年公司开启了芳樟醇的工业化生产，为维生素E的投产打下了坚实的基础，也种下了香精香料业务的种子。在年到年间，公司着力于维生素的发展，香精香料作为维生素生产过程中的中间体一直归为其他业务。年公司柠檬醛研发成功，同年也将香精香料单独披露，自此香精香料从维生素的配套业务逐步发展为公司的第二生命曲线。年，公司香精香料业务营收已达22.39亿元，仅次于爱普股份和中国波顿，在香精香料业务上已做到上市公司前三。
产业链出发，打造优势产品系列。年以前，公司香精香料业务主要是由维生素产业链上的部分产品及其衍生物构成，经过近20年的发展，公司已经逐步形成了以柠檬醛、芳樟醇、叶醇为核心的三大产品系列，并辅以二氢茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、女贞醛等单品丰富产品序列。根据《国内外香化信息》和《香料香精化妆品》，在年之前，新和成芳樟醇系列产品销量约占全球市场份额的1/3，全球排名第一位；柠檬醛系列产品销量约占全球市场份额的1/5，全球排名第二位，随着近几年公司在这两个系列产品上的不断发力，市场低位在不断得到巩固。
（二）新材料：高端材料自主可控，细分品种国产替代
1、PPS：反倾销助力，高端塑料国产化加速
聚苯硫醚(PPS)是以苯环和硫原子交替排列构成的线性高分子化合物，与聚醚醚酮(PEEK)、聚砜(PSF)、聚酰亚胺(PI)、聚芳酯(PAR)和液晶聚合物(LCP)一期被并成为六大特种工程塑料之一，也是八大宇航材料之一。PPS的对称刚性主链赋予了其耐高温、耐辐射、阻燃、低粘度、高尺寸稳定性、良好的耐熔剂和耐化学腐蚀性、优良介电性能及耐磨损等特性，可用于环保、汽车、电子电器、航天设备、住宅设施、精密设备、机械、化工等众多行业。
PPS的工业生产方法主要有硫化钠法和硫磺溶液法。硫化钠法由美国Phillips石油公司于年开发成功，于年实现工业化生产，因此又名Phillips法，是目前工业界最常用的合成方法。硫化钠法工艺简单，在极性溶剂中，对二氯苯和无水硫化钠通过缩合反应即可制得聚苯硫醚，其中极性溶剂一般选择N-甲基吡咯烷酮（NMP）、六甲基磷酰三胺（HMPA）或N-甲基己内酰胺。硫磺溶液法是我国所特有的合成方法，在HMPA或N-甲基吡咯烷酮NMP为溶剂的条件下，对二氯苯和硫磺在常压下发生缩聚反应即可制得PPS。此外，聚苯硫醚还有氧化聚合法、对卤代苯硫酚盐熔融法、硫化氢法等，但是在工业中的应用较少，并相比而言，硫化钠法具有原料易得、产品质量好、收率高等特点，因此是工业界使用最广泛的合成方法。
日本PPS产能暂时领先，我国有望后来居上。年，全球PPS产能为22.73万吨，日本公司所控制的产能为11.43万吨（含Fortron），占全球总产能的50.28%，其次为中国，PPS生产商总产能为8.1万吨，约占全球35.64%。从规划的产能来看，截至年，我国PPS规划产能约为6.3万吨，待其全部投产后，我国PPS总产能有望超越日本。另一方面，日本DIC、东丽和吴羽化学（含Fortron）三家公司PPS产能均在３万吨以上，处于全球绝对领导地位，相比而言，我国除新和成外，其他公司产能均不超过１万吨，产能相对分散。
疫情影响减弱，全球需求逐步恢复。据QYResearch数据，年全球PPS市场规模为13.54亿美元，年呈增长态势，受疫情影响，年全球PPS需求下降，市场规模降为8.61亿美元，随着疫情的减弱，年市场规模回升至10.20亿美元，但仍未恢复至疫情前。以日本为例，-年，日本PPS产量和消费量相对稳定，年受疫情影响日本PPS产量和消费量分别同比下滑13.10%、15.83%，年随着对疫情的应对方式趋于成熟，PPS需求开始复苏。
国内PPS需求释放，自主产量崛起，部分缺口仍依赖外资弥补。年至年，我国PPS需求从1.98万吨增长至6.99万吨，年复合增长率23.38%，与此同时，国内产量也从吨增长至吨，基本匹配国内需求增长。随着国内企业对国外先进技术的消化吸收以及自有技术的突破，国内的PPS供给端的增长逐步由内外资齐头并进转为由内资主导。年，我国外资PPS产量占比下降至41.96%，即使部分高端产品在短时间内对外资仍存在依赖，但是在国产PPS高速扩产的背景下，我国PPS对外资的依赖度有望持续降低。
进口降低，出口启动，国产PPS崛起之路开启。进口方面，年以来，PPS制短纤进口整体呈下滑趋势，年前10月进口量为吨，较同期前低值有望下降28.79%，有望刷新有统计以来的最低值。出口方面，年前10月，我国PPS制短纤出口量超吨，同比增长.65%，国产PPS出海之路开始启动。与其他已完成国产化的产品相似，随国产化的进行，PPS产品价格逐步降低，有望驱动需求的释放。新和成作为国内PPS龙头，在PPS的技术上有着独到的积累，在打破国内PPS被外资垄断的同时积极走出国门，年公司就有约50%的PPS用于出口，与海外先进产能同台竞技。
反倾销为国产PPS产业发展保驾护航。年4月22日，新和成作为国内PPS产业代表正式向商务部提交的反倾销调查申请，请求对原产于日本、美国、韩国和马来西亚的进口聚苯硫醚（PPS）进行反倾销立案调查。年10月16日，商务部发布年第45号公告，公布对原产于日本、美国、韩国和马来西亚的进口聚苯硫醚（PPS）反倾销调查的初步裁定：原产于日本、美国、韩国和马来西亚的进口聚苯硫醚存在倾销，国内聚苯硫醚产业受到了实质损害，且倾销与实质损害之间存在因果关系，并决定对原产于日本、美国、韩国和马来西亚的进口聚苯硫醚实施保证金形式的临时反倾销措施。自年10月17日起，进口经营者在进口原产于日本、美国、韩国和马来西亚的聚苯硫醚时，应依据初裁决定所确定的各公司的倾销幅度向我国海关提供相应的保证金。反倾销的落地将为我国PPS产业的发展保驾护航，有助于我国PPS产业加速发展，助力国产替代。
2、PPA：行业发展提速，看好细分领域自主可控趋势
汽车轻量化、电子集成化推动耐高温尼龙市场扩容。聚酰胺(PA)俗称尼龙，由二元酸与二元胺或由氨基酸经缩聚而得，是分子链上含有重复酰胺基团-NHCO-的热塑性树脂总称。由于具有高强度，高韧性，耐磨耐冲击性以及耐化学试剂等各项优异性能，在五大工程塑料(PA、PC、POM、PPO、PBT)中的用量排名稳居首位。在汽车领域，轻量化趋势推动了部分部件“以塑代钢”，其中耐高温部件则需要耐高温材料来替代，此外，降低油耗是传统燃油车的另一趋势，提高燃烧温度可以使汽油燃烧更充分，有助于降低耗油量，燃烧温度的提高也对发动机周围的材料提出了更高的耐高温要求。在电子电器领域，集成化，微型化趋势导致散热压力的陡增，也对材料的耐热性能提出了新的要求。耐高温尼龙由于其各方面性质突出，市场容量不断提升。
耐高温尼龙进入高速发展期，新品层出不穷。20世纪六七十年代是尼龙蓬勃发展的时期，传统的耐高温尼龙产品（PA46、PA6T、PA9T）都在该时期申请了专利，但是该时期尼龙诸药用于制备纤维，高熔点反而是其缺点，该阶段对高温尼龙的改进主要集中在降低熔点。20世纪八九十年代，工业界开始意识到耐高温尼龙作为工程塑料的优势，是高温尼龙发展的黄金时期，但工业化的产品主要仍是PA46、PA6T、PA9T等几个品种。21世纪，虽然耐高温尼龙经历了短暂的低潮，但是很快迎来了耐高温尼龙新品的大爆发，不断有新单体推出，合成新型的耐高温尼龙。
全球市场百亿市场规模，国内高度依赖进口。受益于汽车、电子等行业的发展，耐高温尼龙的需求不断释放，根据中国合成树脂协会数据，年全球耐高温尼龙产量约16万吨，近几年行业年复合增长率超过7%，以5.5万元/吨的价格测算，预计年全球耐高温尼龙的市场规模约亿。我国耐高温尼龙行业增速则远高于全球，-年我国耐高温尼龙行业市场规模由14.60亿增长至22.21亿，年复合增长率为11.06%。此外由于耐高温尼龙技术被欧美及日本企业掌握，我国耐高温尼龙的进口依赖度较高，目前进口依存度超70%。
3、己二腈：产能扩张周期已至，未来仍存供给缺口
己二腈主要用于PA66的生产。己二腈（ADN），学名1,4-二氰基丁烷，分子式为NC(CH2)4CN，是一种无色至淡黄色透明油状液体。己二腈最重要的用途是生产己二胺，再用于合成PA66盐，全球约90%的己二腈都用于生产PA66。己二腈还可用于生产己二酸，也可作为芳烃萃取剂，醋酸酯、丙酸酯、丁酸酯和混合酯中塑剂以及丙烯腈、甲基丙烯腈、甲基丙烯酸酯三元共聚体纺织的溶剂；己二腈与四氢呋喃的混合物可用作PVC纤维湿纺、干纺的溶剂；在电解镀镍时，添加己二腈可使镀层均匀发亮、光泽度好。除此之外，己二腈也用于制取火箭燃料、电镀工业、洗涤添加剂、杀虫剂等。
丁二烯法和丙烯腈二聚法是己二腈最主要的合成路线。从生产工艺上看，己二腈主要有4种生产工艺，分别是丁二烯法、丙烯腈二聚法、己二酸催化氨化法和己内酰胺法，其中丁二烯法和丙烯腈二聚法是工业上常用的两种生产方式。丁二烯法可细分为三种，其中直接氰化法较氯化氰化法原料成本低15%、节能45%，较氢酯羰基化法产率高、选择性高，适合规模化生产己二腈，也是全球应用最广泛的合成路线。丙烯腈二聚法主要可分为电解二聚法和催化二聚法：电解二聚法具有污染小、技术简单等特点，但是原料丙烯腈价格高、电解能耗高导致其盈利能力相对较差；催化二聚法由于催化体系复杂且容易失活、会产生大量废物等缺点，至今尚未实现工业化。己二酸催化氨化法的原料成本较高，目前正在逐步淘汰中。己内酰胺法是由日本东丽开发的，通过先降解己内酰胺再水解的方法来生产己二腈，该路线着眼于废旧原料再生利用，可降低生产成本，但由于原料缺乏，东丽生产出来仅供自身下游业务使用。
己二腈长期被外资垄断，国产化道路正式开启。-十年间，我国己二腈进口量从11.88万吨增长至27.19万吨，年复合增长率9.64%。年之前，全球己二腈产能被英威达、巴斯夫、奥升德和旭化成等四家公司所垄断，国内完全依赖进口。年，华峰集团己二酸法5万吨/年己二腈投产，打响了己二腈国产化的第一枪，国内己二腈拟建项目如雨后春笋迅速立项。年7月，天辰齐翔20万吨/年己二腈装置开车成功，并产出己二腈优级产品，己二腈国产化道路开始加速。
己二腈国产化之路坎坷，行业扩产周期已至，但实际投放或小于规划产能。国内己二腈发展历史较长，上世纪70年代，中石油辽阳分公司引进PA66盐生产线时配套引进了己二酸催化氨化法生产己二腈，但是由于成本较高，在年停止了生产。年后，重庆紫光国际化工、曙光化工等公司相继进行了己二腈的中试，但是均未有规模化产能投放。年，山东润兴化工10万吨/年己二腈规模化产能在试生产时发生严重爆炸，自此国内己二腈产业发展进入了瓶颈期。年，华峰集团己二腈投产再次开启了我国己二腈的产能建设潮，据我们统计，目前国内己二腈产能规划超万吨/年，多数项目仍处于环评中，尚未开始建设。从已开启建设的项目来看，部分项目已过预计投产时间，但未有任何投产发布，我们预计己二腈在技术上仍然存在壁垒，未来产能投放或小于现有规划产能。
己二腈产能释放或解决国内PA66生产壁垒，释放下游需求。年，国内PA66价格高企，受价格影响，国内PA66需求受到短暂影响，表观消费量为51.58万吨，同比下滑12.9%，而PA66价格上涨则与英威达和奥升德美国工厂同时受因不可抗力导致全球己二腈短缺有关，因此原材料高度依赖进口在很大程度上限制了国内PA66的生产与消费。随着国内己二腈规划产能的释放，我国PA66生产限制将大幅降低，生产能力将不再成为限制消费的原因。
PA66产能规划超万吨，己二腈或仍面临产能不足。年至年，我国PA66产能从19.0万吨/年增长至58.1万吨/年，年复合增长率为13.22%，在己二腈完全依赖进口的情况下，PA66行业产能仍实现了高速增长。就目前PA66产能的规划来看，PA66行业玩家对下游需求保持极为乐观的态度，产能规划约.5万吨/年，是年行业产能的11.30倍，将会产生.1万吨/年的己二腈需求，但目前己二腈的规划产能仅为万吨/年，长期来看己二腈仍面临产能不足的困境。
4、新和成：大手笔规划新材料，第三生命曲线接力成长
加码新材料，打造第三生命曲线。新和成以发展高分子聚合物及关键中间体为中心，按一体化、系列化原则适度发展材料下游应用，打造了从基础原料到高分子聚合物、再到改性加工、到特种纤维的PPS全产业链，成为国内唯一能够稳定生产纤维级、注塑级、挤出级、涂料级PPS的企业，主要产品包括聚苯硫醚（PPS）、高温尼龙（PPA）等。此外，从环评批复来看，公司在不断加码新材料业务，目前已规划“高端尼龙和高端光学级材料项目”和“新能源材料和环保新材料项目”，长期来看，这两个新材料项目有望支撑公司未来三到五年的增长，以年各产品的均价计算，全部投产后有望产生.01亿的营收。
关键原料或中间体自主可控，一体化产业链凸显成本优势。在新材料板块布局上，新和成依托现有资源向下游布局，打造一体化产业链。从布局的产品来看，己二腈、光气和异佛尔酮是新和成新材料板块最重要的中间体或者原材料，其中己二腈与蛋氨酸项目拥有相同原料氰化氢，异佛尔酮是维生素E支链结构异植物醇的重要中间体，此外，公司年就在建设光气项目，为后续异氰酸酯的布局做原料储备。
四、仰望星空，脚踏实地，研发驱动打造平台型公司
大多数企业的成长都依赖于主业的横向或纵向扩张，横向扩张是凭借现有客户资源开发更多的业务实现成长，纵向扩张则是凭借现有技术资源攫取上游或者下游的利润实现成长。对于身处大行业的公司而言，原有赛道的扩张可以满足长期发展的需求，但是对于精细化工企业而言，行业天花板相对较低，单一业务难以保证公司的长期成长。新和成作为国内精细化工的龙头，在赛道的选择上展现出了明显的特点：1）长远规划，专利先行，技术上率先布局多个赛道，优中选优择期产业化，从战略上保证了公司长期的成长性；2）落地项目的选择上，结合产业链优势，选择合适的中间体向下游延伸，从成本端保证新业务的盈利下限。
1、仰望星空，专利先行，突破公司天花板
年度授权专利增加，专利护城河逐步建立。年至今，新和成及其控股公司共申请专利共计项，其中已获授权项，包含项发明专利、45项实用新型专利和7项外观设计专利，对比各精细化工龙头，近几年公司发明专利获授权数量已经达到行业领先地位。年起，公司加速专利申请，年度申请专利数量维持在60件以上，年，年度授权数量开始明显增加，预计未来公司专利授权数量将保持在较高水平。分阶段来看：年-年，公司申请专利领域主要集中于营养品和原料药；年-年集中于香精香料和原料药，并开始布局合成生物领域；年至今则主要集中于新材料、营养品、合成生物领域。再加上公司已获批的环评报告，我们预计未来几年公司将着力于新材料板块的发展。
专利先行，积极布局新产品。未来公司将横向多元化布局赛道、纵向一体化向下游延伸，并且持续加强不同业务之间的协同关系，提升综合竞争能力，从已申请暂未授权的专利信息来看，公司已经启动了多项新产品的技术布局，并取得了一定成果。在维生素板块，公司已经储备了维生素B5的相关技术，有望持续巩固行业地位；在香精香料板块，公司还在持续丰富产品序列，保证公司的基础增速；在新材料板块，公司已储备己二腈-PA66/HDI以及IPDI产业链的多项技术，有望贡献未来三到五年的业绩增量；在原料药板块，公司积累了布洛芬、氟比洛芬的相关技术，为公司进入医药行业做技术储备。
2、脚踏实地，延产业链布局，一体四翼扎实成长
延产业链扎实布局，把握关键原料或中间体增厚盈利空间。上市以来，新和成完成了由单一业务向四大业务齐头并进的产业布局。从营养品到香精香料，公司从乙炔、丙酮等基础化工品出发，紧抓核心中间体——柠檬醛和芳樟醇，完成了香精香料板块的主线布局，现已形成柠檬醛、芳樟醇、叶醇三大产品系列，前两大系列均已做到全球前二。未来几年，公司或着力发展新材料板块，PPS方面，公司与闰土股份合资，布局了上游原料对二氯苯、邻二氯苯和硫氢化钠；规划的新材料方面，公司有望依托蛋氨酸和维生素E的原材料，为PA66、异氰酸酯项目奠定成本优势。原料药方面，卡龙酸酐和氮杂双环是公司原有中间体异戊烯醇的产业延伸。从已有业务不难看出，新和成在新赛道的选择上一直遵循着延已有产业链出发的原则，把握关键原料或中间体，在成本上进行控制，增厚产品的盈利空间。
3、研发为本，高投入终得高回报
需求导向、内联外合，研发体系完备且高效。新和成秉承“需求导向，内联外合”的研发理念，搭建了从基础研究、工程化开发、工艺流程优化到产品应用开发的创新研发体系。“需求导向”方面，公司聚焦国家重大战略与绿色发展需求，不断创新突破各项“卡脖子”技术并发展营养品、香精香料、高分子新材料和原料药等功能性化学品；“内联外合”方面，公司与浙江大学、中科院、江南大学、中国农业大学、浙江工业大学、丹麦CysBio生物技术公司等国内外著名研究院所及高校开展密切合作，组织、利用全球基础科学研究资源，共同开展化学前瞻性和应用领域研究。
研发为本，大手笔投入研发。新和成以研发为本，重视研发投入，内设生物医药实验室、超临界反应实验室、工程装备研究中心等多个实验室，斥资配备M带超低温探头核磁共振仪等世界先进的科研仪器设备。在“中国精细化工百强”榜单，新和成蝉联榜单第二，与国内上市的各精细化工细分龙头相比，公司研发费用率常年在5%以上，遥遥领先于其他精细化工细分龙头。对比维生素企业，公司也处于行业领先地位，浙江医药约一半营收来自于医药业务，并且近年来不断开展创新药的研发，因此研发费用率显著高于其他维生素企业，除此之外，新和成凭借遥遥领先的营收和研发费用率，在研发投入上远高于其他公司。
研发能力全国领先，柠檬醛、芳樟醇技术全球领先。新和成研发能力全国领先，掌握了超临界反应、高真空精馏、连续化反应等国内领先技术，被评为国家认定企业技术中心、国家级博士后科研工作站、国家模范院士专家工作站。此外，在柠檬醛、芳樟醇等部分技术上，公司合成路线具有先进性，在原料成本上较巴斯夫分别低13.4%、16.8%，已处于全球领先地位。此外，在芳樟醇上，新和成的纯度为99.3%，较巴斯夫高0.5PCT，杂质数量也由4个减为2个，香气品质由“尚可”提升至“较纯正”水平，在质量上也具有优势。我们认为新和成正是凭借优秀的研发能力开发了柠檬醛和芳樟醇独有的合成路线，在原料成本和品质上力压巴斯夫，奠定了在这两个系列产品上的全球领先地位。
五、盈利预测
我们对-年公司业绩做出如下预测：
1.营养品
维生素A：价格在年间持续下行，在成本支撑、需求复苏、供给收缩三重因素驱动下，23Q1或将触底反弹。预计22-24年价格中枢分别为、、元/千克，毛利率分别为45%、40%、55%。维生素E：价格在年间持续下行，成本端支撑、需求端转好影响下，价格有望进入上行区间。预计22-24年价格中枢分别为75、80、84元/千克，毛利率分别为54%、56%、58%。蛋氨酸：假设公司蛋氨酸二期项目15万吨产能按计划于年6月投产，则23-24年产销量分别增加7.5、15万吨；价格受下游需求向好影响，有望小幅上行。预计22-24年价格中枢分别为18、19、19元/千克，毛利率分别为26%、27%、28%。维生素C：假设22-24年产能利用率分别为80%、90%、90%；价格小幅提升，毛利率基本维持稳定。维生素B6、维生素B12：吨、0吨产能分别于H1投产，处于产能爬坡阶段，假设22-24年产能利用率分别为20%、70%、90%；价格小幅上升，毛利率基本维持稳定。牛磺酸：项目预计于年投产、贡献部分业绩，假设23-24年产能利用率分别为52.5%、90%；价格、毛利率参考当前平均情况。其它营养品：假设22-24年收入增速分别为30%、10%、10%；毛利率基本维持稳定。
2.香精香料
新增香精香料：薄荷醇吨新增产能于Q3投产，假设22-24年产能利用率分别为10%、70%、90%；价格参考当前平均情况，毛利率参考原有香精香料产品平均情况。原有香精香料：假设22-24年收入增速分别为15%、10%、10%；毛利率基本维持稳定。
3.新材料及原料药
聚苯硫醚PPS：吨新增产能于H1投产，处于产能爬坡阶段，国产替代空间广阔，假设22-24年新增产能利用率分别为20%、%、%；毛利率基本维持稳定。其它新材料及原料药：假设22-24年收入增速分别为10%、10%、10%；毛利率基本维持稳定。
4.其它业务
其它业务：假设22-24年收入增速分别为5%、5%、5%；毛利率基本维持稳定。
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