（报告出品方/作者：信达证券，马铮）
1历史复盘：深扎川渝，国际赋能
重庆啤酒股份有限公司目前是全球第三大啤酒公司丹麦嘉士伯集团成员，是嘉士伯在中国经营啤酒资产的唯一平台，从事啤酒产品制造与销售。公司前身为重庆啤酒厂，成立于年，年在上海证券交易所挂牌上市，是中国啤酒行业仅有的四家上市公司之一。年，嘉士伯在重啤股份的持股比例达到60%，成为公司的绝对控股大股东，原大股东重啤集团完全退出公司的经营管理，重啤正式成为外资控股企业。年，嘉士伯履行承诺，完成重大资产重组，将嘉士伯在中国控制的啤酒资产注入重啤股份。经过50余年的发展，重啤已经从一家区域型啤酒企业成长为全国性啤酒企业，拥有26家酒厂，核心市场从重庆、四川和湖南三省市扩展到新疆、宁夏、云南、广东和华东各省，实现了以五大业务单元为基础的全国布局。公司目前旗下拥有“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合，其中本地强势品牌包括重庆、山城、乌苏、西夏、大理等，国际高端品牌包括嘉士伯、乐堡、凯旋等。
1.1年以前，营收稳定增长期
风雨二十年，终回归啤酒主业。20世纪90年代，公司跟随国内啤酒行业扩张浪潮，开始布局并整合西南市场。年，公司在上海证券交易所挂牌上市，募集资金3.21亿元。上市后，公司在重庆、湖南、四川拥有15个生产基地。年，公司提出“走出夔门，进军全国市场”的发展战略，向江浙沪、安徽、湖南等地扩张，在华东区域进行战略布点。年，苏格兰·纽卡斯尔啤酒公司收购重啤19.51%的股份，重啤着眼国际化战略。公司上市第二年后尝试发展多元化副业，年内兼并肉类食品加工厂，同年收购佳辰生物52%股权，进军乙肝疫苗行业，年宣布乙肝疫苗项目失败，年相关资产已经剥离。
历经三次收购，嘉士伯成为实际控制人。年是国际啤酒行业资本并购风起云涌的一年。年初，嘉士伯和喜力联手出资78亿英镑，收购了身居世界前十大啤酒企业的苏格兰纽卡斯尔啤酒公司。年7月，比利时英博啤酒以亿美元收购美国安海斯布希公司的所有流通股，两家公司合并为全球最大的啤酒制造企业安海斯布希英博。嘉士伯由此以5.25亿元接手纽卡斯尔在重啤中持有的17.46%股权，成为重啤第二大股东。年4月，公司控股股东重啤集团将持有的12.25%国有股权挂牌出售，嘉士伯经过与百威英博、华润雪花等一番争夺后以每股40.22元的价格从重啤集团收购了重庆啤酒的股权。此次收购后，嘉士伯持有公司29.71%股权，成为公司第一大股东，入主重庆啤酒。年，嘉士伯要约收购公司30.29%股权，并且承诺-年间解决同业竞争问题，此次收购完成后重啤集团持有公司20%股份。历经三次收购，嘉士伯最终持股60%，成为公司实际控制人，重啤从地方国营企业变为外资控股企业。
嘉士伯是全球第三大啤酒制造商。嘉士伯由生物学家雅各布·克里斯蒂安·雅各布森年创立。年，嘉士伯超过华润啤酒成为全球第三大啤酒制造商。年，嘉士伯全球市占率为6.2%，仅次于百威英博26.5%和喜力集团12%。目前，嘉士伯在全球40多个国家和地区拥有啤酒生产基地，主要集中在欧洲和亚洲，拥有多个品牌，年实现营收亿丹麦克朗，同比+13.8%，销量万千升，同比+8.6%。
中国是嘉士伯的重要战略市场。嘉士伯在中国市场的发展历程分为三个阶段：1）国内初创阶段（-年）：年，嘉士伯啤酒开始出口中国，而真正进入中国市场是年嘉士伯香港成立；年，嘉士伯收购惠州啤酒厂，成立嘉士伯广东。2）并购扩张期（-年）：年青啤掀起啤酒行业并购潮后，嘉士伯并没有参与沿海地区激烈的竞争，而是另辟蹊径、着手西部啤酒厂的收购，包括昆明啤酒厂、大理啤酒厂、拉萨啤酒厂、乌苏啤酒厂等10余家，年收购苏纽在重啤的股份。3）市场深耕期（年至今）：年，嘉士伯历经三次收购成为重啤的实际控制人，将集团的管理经验和模式导入重庆啤酒，陆续推行龙腾计划、勇者之路、融合整合、资援新征程、扬帆22等计划，战略上予以中国市场重视。而中国区对集团的营收贡献也从年的10%提升到年的18%，在嘉士伯旗下丰富的高端品牌资源以及国内啤酒行业年后的高端化浪潮下，中国市场对集团的重要性不言而喻。
前期量增+后期价增，支撑十年成长。-年重啤收入CAGR为13.4%，业务规模增长较快，这十年主要分为两个发展阶段。1）前期量增：-年，重啤处于市场扩张、销量快速增长的阶段，销量CAGR为22%，而千升酒收入CAGR则为-2.1%。2）后期价增：-年，国内啤酒行业竞争激烈程度加剧，公司意识到销量增长的难度较大，且低价竞争带来的效益减弱，开始推进产品结构升级，提升千升酒收入，这期间销量CAGR为4.2%，千升酒收入CAGR为5.6%，而同期润啤、青啤千升酒收入CAGR分别为0.9%、1.7%，重啤产品升级节奏早于同行。-年，由于销量增长速度放缓、酒厂产能利用率低，公司管理费用率和资产减值损失率高企、挤压盈利空间，归母净利润率累计下滑2.65pct至年的3%。
1.2-年，三大计划奠基础
销售管理方面，实施“龙腾计划”。主要包括1）团队执行力：优化营销组织架构，强化一线销售人员执行力；2）渠道改造：根据不同市场基础进行渠道改造，强化二批渠道对终端的掌控能力；3）终端掌控力：对终端渠道进行分类、定义，规划、更新拜访线路，制定终端驱动力执行标准，设定、督查终端执行力KPI目标，推动销售前线团队人员的业绩提升；4）经销商赋能：部分市场上线经销商版“龙腾计划”，提高经销商精细管理和专业操作能力。同时，公司调整薪酬水平，-年销售人员占比从15.9%提升至19.4%，销售费用中的工资薪酬率从2.7%提升到4.2%，人均工资从8万元提升至13.3万元。
市场管理方面，实施“勇者之路”计划。旨在建立本地+国际品牌组合，强化品牌建设，优化产品结构，提升国际产品销量（年公司接受嘉士伯广东的委托，开始生产嘉士伯和乐堡产品）。主要措施包括1）瓶型削减计划：个减到4个。2）巩固本地强势品牌：年重新包装重庆系列，替换山城系列，巩固重庆、山城本地强势品牌地位。3）加强国际品牌建设：国际品牌乐堡和嘉士伯开展线上线下消费者沟通活动，提高品牌知名度；年引入国际高端品牌凯旋。4)市场调研：通过市场与消费者研究，准确把握住消费者需求变化，为新产品设计与品牌沟通提供依据。从数据上看，“勇者之路”计划实施对产品结构升级颇有成效，-年，山城系列销量占比从71%大幅下降到28%，而重庆系列销量占比从10%提升到47%、乐堡系列从9%提升到15%，-年重啤总体千升酒收入CAGR为9%，升级速度行业内居首。-年期间，公司加码营销投入，广宣费用率从3.8%提升到6.3%。
供应链管理方面，实施“融合整合”项目。年年底嘉士伯正式全面接手重啤的经营管理，全面推行“融合整合”项目，旨在导入嘉士伯先进的管理经验和相关标准。主要包括1）生产网络优化：关闭老旧工厂，年4月董事会审批关停綦江工厂；2）卓越化项目：优化生产、物流等各个环节，降低可变成本，提高人均生产率；3）虎跃行动：重点加强基层管理人员能力建设；4）全面执行嘉士伯相关标准：环保和安全生产方面投入大量资金进行硬件升级，树立全员安全和环保意识。年年底，该项目基本完成，-年累计关闭4家工厂，为后续“资援新征程”和“扬帆22”打下基础。
1.3-年，“资援新征程”+“扬帆22”强整合
第一阶段，“资援新征程”。年开始，嘉士伯集团开展“资援新征程”计划，该项目计划利用2年的时间提升15-20亿丹麦克朗的利润，改善盈利能力，并投入到下一阶段“扬帆22”计划；重组、减值约亿丹麦克朗，逐步改善公司低利润池、低增长势头、相对高成本的局面；同时植入价值管理和效率改善的工具。对于中国市场方面，年嘉士伯关闭重啤旗下5家工厂，率先跳出行业产能无序扩张的困境。-年，重啤累计关停或转让10家工厂，生产人员从减少至人，占比从59%降至37%，生产员工人均啤酒产量从千升提升到千升，生产端人效提升明显。
报表利润受关厂拖累，实际业绩增长亮眼。-年重啤密集处理亏损资产，产生了大量的一次性费用，主要包括1）削减瓶型包装物导致的存货跌价准备并转入损益，2）关停亏损酒厂的固定资产减值准备并转入损益，3）山城牌商标减值导致的无形资产减值准备并转入损益。从报表端看，不考虑少数股东损益，-年净利润分别为-0.32、-1.54、1.4亿元，为公司近10年的利润洼地。然而我们剔除资产减值损失的影响后，-年调整后净利润分别为1.6、1.9、3.7亿元，分别同比15%、20%、92%，业绩增长亮眼。
第二阶段，“扬帆22”。年3月，嘉士伯集团发布“扬帆22”计划。作为嘉士伯集团成员之一，公司年启动“扬帆22”战略，面向年，涵盖“强化核心优势”、“定位实现增长”、“构建必赢文化”、“为股东创造价值”四大重点，针对品牌结构、SKU数量、瓶型、供应链、管理团队、经销渠道、生产管理、财务管理等各个方面改革创新，资源聚焦，在开展业务的市场上成为专业、成功、具有吸引力的啤酒公司。
中端+高端产品持续量增：公司继续推动产品高端化战略，强化“本地强势品牌+国际高端品牌”的产品组合，重点投资中高档产品系列，针对盈利能力较弱、投资回报不足的低档产品进行缩减和替换升级。-年，重庆系列销量占比从47%提升到58%，乐堡系列销量占比从15%提升到25%，而山城系列销量占比从28%下滑到12%，产品结构变化明显。从收入贡献来看，中档+高档酒的收入贡献从年的86%提升到年的88%，低档酒收入从年的14%降至年的12%。行业对比来看，重啤日趋清晰和高档化的产品组合使其年千升酒收入一举超过青啤，年与百威中国的差距仅有11%。
品牌管理提升认知度和美誉度：在“扬帆22”的战略指引下，公司针对不同品牌的风格和消费人群开展了市场活动，包括针对重庆系列的“狂欢季”、重啤60周年纪念罐、重庆啤酒节、火锅节等；针对乐堡系列的乐堡啤酒节、乐堡小篷车项目；针对嘉士伯系列的夏季揭盖有奖活动，有效的提升了消费者对于品牌的认知度和美誉度。-年，重啤广宣费用率保持在5%以上。
区域市场深耕川渝湘：在“扬帆22”的战略指引下，公司聚焦重庆、四川、湖南市场，年收入占比分别为72%、20%、7%。其中四川收入增长明显，-年CAGR为14%，同期重庆、湖南CAGR分别为2%和4%。
做深做透餐饮渠道，提高非现饮渠道市场份额：渠道结构看，公司除了做深做透餐饮渠道以外，坚持多样化的听装产品组合铺市策略，加强非现饮市场听装陈列效果，进一步提升市场份额。如果没有疫情扰动的情况下，重啤非现饮渠道销量比例为45%，低于行业水平50%。年重啤罐化率仅为19%，低于行业水平30%，未来罐化率还有提升空间。
业绩触底反弹，盈利能力提升明显。-年，公司营收徘徊在31亿上下，增长乏力的原因是销量CAGR为-4.1%，而千升酒收入CAGR则为4.4%。-年，公司销量止跌并且小幅增长至94万千升，CAGR为2.1%，同期千升酒收入CAGR为2.3%，整体营收CAGR为4.4%。从盈利能力看，年后，公司关厂一次性费用对报表端业绩影响减弱。-年，归母净利率累计提升20pct至18%，主要系1）产品结构升级提升毛利率4.8pct；2）生产和供应链管理中降本增效降低管理费用率2.5pct；3）销售费用严格管控下降低销售费用率1pct；4）资产减值损失降低11pct，可以看出嘉士伯“扬帆22”对公司赋能效果明显。
1.4年-至今，资产重组落地，重啤焕然一新
年底，资产注入顺利完成。年嘉士伯要约收购重啤时，曾承诺要约收购完成后的4-7年时间内将其与重啤存在潜在竞争关系的国内啤酒资产和业务注入上市公司。年年底，嘉士伯基本完成在华资产的梳理工作，进入资产整合窗口期。年3月，公司发布公告宣布重大资产重组进入筹划阶段。年12月底，嘉士伯完成资产重组，将控股的啤酒业务资产注入公司，在中国大陆不再控制啤酒资产和业务。
本次资产重组分为三个步骤完成。分别是1）重庆嘉酿股权转让：嘉士伯香港向重庆啤酒转让其所持有的重庆嘉酿（现嘉士伯重庆啤酒有限公司）48.58%的股权，作价6.43亿元。2）重庆嘉酿增资：重庆啤酒以资产认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本，作价43.65亿元；嘉士伯咨询以A包资产认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本，作价53.76亿元。该增资完成后，重庆啤酒持有重庆嘉酿51.42%的股权；嘉士伯咨询持有重庆嘉酿48.58%的股权；3）重庆嘉酿购买B包资产：嘉士伯啤酒厂向重庆嘉酿转让B包资产，作价17.94亿元。
股权结构：资产重组完成后，嘉士伯集团通过嘉士伯重庆和嘉士伯香港持有重庆啤酒60%股权，为公司第一大股东和实际控制人。而重庆啤酒通过持有重庆嘉酿51.42%的股权，间接控股嘉士伯中国啤酒资产，成为嘉士伯中国，重庆嘉酿更名为嘉士伯重庆啤酒有限公司。
管理层：CEO熟悉中西文化，市场运作经验丰富。资产重组完成后，马来西亚籍李志刚接手嘉士伯中国CEO工作。他在任职于嘉士伯之前，曾任希丁安亚洲区总裁并兼任中国区董事总经理、曾担任亨氏中国董事总经理职位，并且在高露洁棕榄中国及亚太地区长时间从事管理工作。李总了解中西文化并且在中国市场具有多年管理和市场运作经验，与嘉士伯加速开拓中国市场的战略目标相匹配。
业务规模：年重啤的营收、总资产是年调整前口径的2.7倍和3.1倍。重组后，公司在9个省市区拥有26家酒厂，包括新疆、宁夏、重庆、四川、湖南、云南、广东、江苏、安徽，设计总产能万千升，实际总产能万千升，产能利用率77%。重啤下设五大业务分部，分别是重庆啤酒本部、嘉士伯新疆、嘉士伯宁夏、嘉士伯云南、以及嘉士伯国际品牌部。公司实行产销分离政策，生产端根据销售需要和产能情况在各大BU之间进行调配，各BU之间产能分配不再涉及关联交易。从产能布局来看，嘉士伯在东西皆有布局，与公司川湘渝形成较好的互补效应，基本可以实现全国化销售。年，重啤实现总营收亿元，同比+19.9%，归母净利润11.7亿元，同比增长8.3%。
品牌组合：“6+6”组合全价格带覆盖。重组前，公司拥有本地品牌重庆、山城系列，同时代工生产乐堡、凯旋、嘉士伯、乌苏。但是代工的产量受到关联交易的额度限制，同时在加工成本+加工利润的定价方法下，重啤无法完全享受产品结构升级带来的毛利率提升。重组后，各品牌生产不再涉及关联交易，公司形成“本地强势品牌+国际高端品牌”的“6+6”品牌组合。其中，新注入的本地强势品牌包括乌苏、西夏、大理、风花雪月，国际高端品牌包括格林堡、布鲁克林、精酿品牌京A等，各个品牌定位明确，实现全价格带覆盖。
产品结构：高端酒贡献收入比例提升明显，毛利率突破50%。从产品结构来看，资产重组后，公司高档酒定位10元以上价格带，包括乌苏、嘉士伯、凯旋等，年贡献收入36%，比例提升明显；中档酒定位6-9元价格带，包括乐堡、重庆、大理等，年贡献收入51%；低档酒定位6元以下价格带，包括山城、天目湖等。得益于华东和华南地区的乌苏和乐堡增长较好，-年公司高端酒销量CAGR为35%，带动公司千升酒收入突破元，毛利率突破40%。
区域市场：西北区和南区增长较快。重组后，公司营收包括西北区、中区、南区，其中西北区覆盖新疆、宁夏、北京等西北和北方省市，中区覆盖重庆、四川、贵州及东部省市，南区覆盖云南、湖南、华南等省市。年，公司西北区营收42亿元，同比+25.2%，占比33%，中区营收53亿元，同比+13.6%，占比41%，南区营收33亿元，同比+28%，占比26%。
2投资看点：品牌调性精准打造，持续高端化能力突出
2.1核心看点：持续高端化能力突出
行业集中度趋于稳定，70%以上的省份格局已经基本分出胜负。经过-年各个酒厂跑马圈地，我国啤酒行业集中度提升后趋于稳定。根据欧睿数据，年，前五大啤酒厂商合计占有全国啤酒销量72%，润啤24.3%、青啤17.8%、百威16.1%、重啤7.1%、燕啤6.9%。其中润啤作为行业龙头，拥有最多的绝对优势市场，从东到西皆有覆盖，青啤在沿黄河流域省份优势明显，而重啤则以西南为据点外扩，百威在沿海、华南地区市场份额较高，燕啤核心占据北京市场，长期的竞争拉锯形成目前区域性平衡。
品牌力、渠道力、产品力是消费品企业成功不可或缺的三大作用力，但是我们认为，更重要的是公司如何将品牌、产品、渠道结合起来形成一套制胜的组合拳。对于啤酒行业来说，经过二十余年的跑马圈地，各个省市的竞争格局基本形成。在相对分散和相对集中的竞争格局下，我们认为公司的区域打法更具有研究意义。
重啤的核心看点是持续高端化能力突出，主要体现在三个方面：品牌调性精准打造。在旗下拥有6+6品牌组合下，公司利用嘉士伯集团对啤酒行业长达百年的理解以及对国内本土消费者的认知，品牌打造、产品推新以面向未来消费者为核心，通过提炼品牌调性、放大差异塑造品牌拉力，占据消费者心智。比如乌苏定位硬核+异域、凯旋定位法式浪漫、乐堡定位潮流音乐节、重庆系列定位火锅和江湖菜等，各个品牌针对的消费场景、渠道、消费群体各不相同，彼此更多是协同而非竞争。
东部渗透：多点开花，尖刀产品+强渠道推力打开市场。基于70%以上省份格局基本分出胜负的前提下，公司想要在华南和华东地区实现市占率大幅提升的难度较大。因此，公司选择大城市计划时更为谨慎、看重当地市场高端化潜力以及竞争强度，理想情况是多点开花。乌苏自身的品牌拉力帮助公司进入零销售市场，随后大商迅速铺货，高定价和让利策略形成渠道推力，销售渠道从新疆餐饮店梳理到重口味餐饮店到流通渠道，提高终端渗透率。我们认为乌苏中短期看营收贡献较大，长期看战略意义在于作为尖刀产品打开市场、从而导入凯旋、乐堡等国际高端品牌，多品牌组合助力公司在中高端市场中做到前三。
西部聚焦：产品结构升级提升盈利能力。西部市场是公司的利润池以及基地市场，重组前年川湘渝市场净利率高达18%。大重庆区域目前主流价格带已经上升至8-10元左右，产品结构与一二线城市接近。市场担忧大重庆区域后续升级空间较小，但是我们认为重庆周边市场依然有升级空间，主城区的主力产品重庆国宾醇麦和纯生等将逐渐传导至区县和乡镇市场。和东部市场不同的是，公司在大重庆区域运作超过30年，在重庆主城区的市占率在95%以上，周边区县市占率85%以上，重庆系列符合当地消费者口味、品牌忠诚度高、经销商体系完善且稳定。聚焦策略下，公司在大重庆区域产品结构升级的团队执行力和费效比更好，现金牛业务为东部扩张保驾护航。（报告来源：未来智库）
2.2竞争性爆品：硬核乌苏破圈
2.2.1从区域化到全国化，从偶然性到必然性
乌苏逆势增长，年销量同比+34%。乌苏啤酒诞生于年的新疆乌苏市，年乌苏啤酒34.5%的股权被嘉士伯收购，6年与新疆啤酒融合，年成为嘉士伯集团旗下的全资子公司。年下半年开始，乌苏在社交媒体上逐渐走红，全国范围内掀起热潮。在嘉士伯团队的运作下，年乌苏销量为83万千升，同比+34%。
乌苏的爆红初期具有一定的偶然性。乌苏在疆内拥有30多年历史，其爆红是本身或是环境发生变化。我们认为，乌苏走红初期更多是得益于外部环境的变化。和疆外主流啤酒相比，乌苏具有高度数、高麦芽度特点，容易上头的特点被网友调侃为“夺命大乌苏”，年前后正值国内网红经济和社交媒体火热的阶段，乌苏由于其强话题传播性在抖音、B站平台上发酵成为网红。
但是更加值得